圖 房價問題向來是人民最關係的議題之一，央行在平抑房價上被寄予厚望。（攝影／趙世勳）
文 陳博志
中央銀行副總裁陳南光在最新一期的銀行家雜誌以「房價波動與金融穩定」為主題，探討台灣房價問題與央行貨幣政策關係，陳南光直言寬鬆貨幣政策（低利率）是造成房價上漲的主因之一，台灣央行2020年以來4波信用管制措施成效有限，央行不應在低利率環境下完全排除「升息」可能性，更不應將房價上漲問題與各部會「分享」，應負起相對應的責任。
對於升息是不是就能抑制房價，總統府資政、台灣智庫榮譽董事長陳博志有獨到看法。
陳博志認為，台灣土地和房價問題一直未能改善的原因之一，是我們曾把責任全部推給稅制，也曾以為蓋一些國民住宅和社會住宅就可解決，現在又有人以為中央銀行和貨幣政策該負責解決。而這幾項政策即使同時努力，其實都只能緩和基本供需失衡所造成的問題而已，並無法解決房價問題。
以下是陳博志專文授權轉載：
安定物價是中央銀行及貨幣金融政策的重要任務，而房價或土地價格（以下簡稱房價）在台灣受到的重視並不低於一般物價水準，因此央行也常被期望負起平抑房價的責任。然而房價和一般物價並非相同或維持等比關係，央行在房價方面所能做和應做的對策與一般物價的對策並不全相同。
房價問題只有一部分是央行的任務
房價也大部分不是中央銀行的責任。要釐清中央銀行的任務，要先分清楚房價或不動產價格與其他財貨價格之間的關係，包括靜態均衡時的相對價格之決定，以及動態變化時的相互影響。
中央銀行主要的任務在控制價格的動態變化，以及動態變化特別是投機活動影響靜態的相對價格之可能性，但改變靜態均衡相對價格的責任主要並不在央行，而在於其他的政策。
有人認為中央銀行並不必有另外對付不動產或房屋價格的政策。經濟學常有一種二分法（Classical Dichotomy）的主張，認為各財貨的相對價格是由實質的供需因素決定，而整體的物價水準及各財貨的絶對或貨幣價格則由貨幣量來決定。這就好像是貨幣量決定一個物價水準，而它乘上實質面的相對價格就得到各財貨的貨幣價格。若實際情況是這樣，那央行只要有一般性的貨幣和物價政策，即可同時照顧房地價。
以經濟學古典二分法讓央行免責是不正確的
但房地或不動產相對於其他財貨的價格不只不是固定不變，還會因貨幣金融因素助長投機而可有很大的變化，使不動產的價格可相當長期漲得比一般物價多，所以央行需要有另一類政策工具特別是選擇性信用管制，來防止使不動產價格上漲太多的投機現象。
各國央行對股票融資成數的規範（Margin requirement）也是基於類似道理的做法。經濟學的二分法在複雜的社會其實是很有問題的（陳博志，2014a）。
相對價格改變造成房價上漲，仍可能使央行被指責
首先必須注意，就算一般物價維持穩定，各種產品的價格仍常有漲有跌，只是平均起來大致穩定而已。在一般物價穩定時，房價也可能上漲，甚至房價平均來看穩定時，有些地方的房價也可能上漲甚多。
這種房價相對於其他價格上漲的情況，也就是相對價格的改變，可能不是一般物價的對策或貨幣政策所適合對付的問題，其中有些甚至不是貨幣金融政策所能對付。但人民最關心的或對人民傷害最大的卻正是房價相對於其他價格的上漲，特別是相對於薪資的上漲。中央銀行也可能因這種不見得是其責任的相對價格的上漲而被指責。
高麗菜、稻米價格暴漲時，很少人會想到用貨幣政策壓低價格
然而各種財貨相對價格的改變主要是來自各財貨供需因素的相對改變，而較少來自總體貨幣政策。若不改變各財貨本身的供需因素，而要藉總體貨幣政策來改變財貨的相對價格，通常是相當困難的。例如當高麗菜甚至稻米價格暴漲時，很少人會想到用貨幣政策來壓低其價格。
用總體貨幣政策來迫使相對價格提高之產品降回原先的絶對價格，很可能也將使其他相對價格下降的產品之絶對價格下降，而造成相關人民和產業的損失，甚至使整體經濟景氣低落。
若不動產的基本供需失衡，例如工商居住用地不足，而使房地價格相對上漲時，主要作用是降低所有財貨之需求的總體貨幣政策若要做到使房價不漲，其他產業就可能因需求下降而受到很大的壓抑和傷害。
這情況可用各項投資活動所負擔之實質利率的差異來說明。如果不動產和各種資產實質供需因素的變化使房價要比其他資產相對上漲a%，則當其他資產價格上漲率為b%而名目利率為i%時，投資其他資產的實質利率為(i-b)%，投資房地的實質利率為(i-b-a)%。所以提高一般利率水準以提高房地投資的實質利率到可抑制房地投資的實質利率水準c%時，其他投資負擔的實質利率將變成(c+a)%，而使這些其他投資受到更大的抑制。
只有當a甚小時，才可能用一般貨幣政策抑制房地價而不傷害其他產業。而依台灣乃至多數國家的經驗，房價上漲率長期而言多高於一般物價，也就是a常不太小，因此就算只讓房地投資的實質利率等於零而非負，其他投資的實質利率也等於a而可能受到壓抑。
選擇性信用管制可抑制房價相對上漲程度
如果政府能讓房地的投資適用比一般更高的利率，則政府就可以只提高這項利率而不提高其他利率，以抑制房地投資而不傷害其他投資。但在資金自由運用的社會，這種差別利率的政策並不容易做到。比較容易做的是限制新流向房地產市場的資金數量，也就是各國常用的選擇性信用管制。
雖然人們有自有資金，也可以將其他用途的資金移到房地投資，但金融機構的貸款仍是房地產投資甚大的資金來源，所以選擇性管制對房地產的新放款常可有效降低投入房地產市場的資金總量，而在不太傷及其他產業的情況下降低房地需求和房價。
投機活動恐使房地相對價格長期偏高，故須管制其資金
而房地產做為投機資產的特性，使選擇性信用管制在可能出現投機活動時更為必要。一般生產出來的產品之價格受到生產成本很大的影響。若二種產品的生產成本在甚大的產量範圍內變化不大，則這兩種產品的相對價格就常會接近其相對生產成本，不易大漲大跌。
房地產特別是土地並非生產出來而是幾乎固定不變，其價格就不受生產成本約束，因此它和其他產品的相對價格有很大的變化空間，而投機活動及不當的貨幣金融政策有可能使它的相對價格在短期內暴漲且不易下跌，也就是使它的價格相對提高很多且很久。
這是因為房地產除了實際使用的需求還常有投機性的需求，後者對房地價格的水準和波動都有很大的影響。當人們預期房地價要上漲時，投機需求會增加，而使地價上漲，並誘使更多人預期房地價要上漲並再增加投機性需求，且使房地價再上漲。
約束這種投機泡沫的主要力量之一是資金，投機者自有資金用完之後要借錢才能再增加投機，若金融機構不再提供放款，這種投機形成的價格上漲會受到限制。
但金融機構若繼續大量放款，房地價就可以再一直上漲到投機者也認為很不可能或不合理的程度。換言之，房地價就可比一般物價多上漲很多，房地和一般財貨的相對價格也可比沒有投機需求的情況高出很多。
房地價格上漲，地主財富大增，囤地能力更高
而這樣高漲的房地絶對價格和相對價格卻不容易跌回來。一般產品價格上漲太多時，生產和供給量會增加而使價格下降回來，地價上漲太多時土地供給卻不太會因而增加。相反地，地主因為財富大增，可能更不必出售太多土地來生活或做其他投資，也就是他們對土地的需求或囤積能力可能反而提高。
所以高漲太多的房地價並不像一般產品那樣容易回跌，甚至在它可能回跌較多時，政府也常因為怕傷及非投機的地主，或造成地主及一般人無法償還貸款的金融危機，而被迫採取政策來支撐房地價（陳博志，2014b）。
所以政策上最好一開始就限制資金流向房地投機，以免形成房地價漲太多又怕它崩跌的困境。而這資金管制必須相當精細而嚴格，才可防止用其他名義得到的資金又偷偷流向房地產投機。
一般性物價上漲太快也會誘發房地投機
要有選擇性信用管制並不表示一般性的貨幣政策就和房價問題沒有關係。一般物價的上漲及其預期心理會使人們想買房地來避險，因為房地產常漲得比一般物價還快。所以一般性的貨幣政策若未控制好，也可能引發房地產的投機活動及漲價。
所以維持合理穩定的一般性貨幣政策，而在房地產出現較多投機現象時藉選擇性信用管制加強抑制，都是中央銀行在不動產和房價問題上的任務。
房地問題複雜，不能只推給央行或其他單一政策
只是房地產價格也受其實質面供需因素的影響因素，在金融穩定的情況下也仍有可能漲得比一般物價多很多，甚至多到可形成投機活動來進一步提高價格（陳博志，2021）。所以房地產價格問題不能全部推給央行或貨幣政策，實質面的供需仍是房地產和其他財貨相對價格的基本決定因素，央行的主要責任只是在可能發生投機漲價的情況下，限制投機者的資金來源以免投機力量把價格拉到太高。
台灣土地和房價問題一直未能改善的原因之一，是我們曾把責任全部推給稅制，也曾以為蓋一些國民住宅和社會住宅就可解決，現在又有人以為中央銀行和貨幣政策該負責解決。而這幾項政策即使同時努力，其實都只能緩和基本供需失衡所造成的問題而已，並無法解決房價問題。
而基本供需失衡的問題需要靠全面的土地和都市規劃及公共建設政策來解決。